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Bewertung des Emissionspreises kann problematisch sein

Ob eine Neuemission zum Überflieger oder aber zum Rohrkrepierer wird hängt von vielen Faktoren ab. Manche davon sind allein "psychologischer" Natur, andere basieren auf der nicht ganz einfacher Finanzmathematik. Wer erfolgreich am Ipo-Markt agieren will, sollte stets beide Seiten in sein Kalkül einbeziehen.

Nicht selten ergibt sich die Situation, dass eine neue Aktie eigentlich sehr "teuer" aussieht, aber dank einer erfolgreichen Vermarktungsstrategie oder einer günstigen Börsenstimmung mit satten Zeichnungsgewinnen aufwarten kann. Beinahe eben so oft scheint ein Emissionspreis eigentlich fair und trotzdem sackt die Aktie nach dem Handelsstart ab.

Für den Privatanleger sind oft weder die eine noch die andere Entwicklung nachzuvollziehen, nicht zuletzt deshalb, weil ihm im Gegensatz zu den professionellen Investoren meist einige wesentliche Informationen vorenthalten werden. Etwa die Grundlage für die Berechnung des Emissionspreises - obgleich dies eigentlich der letztendlich entscheidende Faktor ist, wenn es darum geht, ob eine Aktie auch über einen möglichen schnellen Zeichnungsgewinn hinaus interessant ist.

Wesentlich ist der Gesamtwert eines Unternehmens

Fakt ist, dass der ursprünglich ausgewiesene Preis überhaupt keinen Aufschluss darüber gibt, ob die Aktie billig oder teuer ist. Trotzdem bauen die Banken bei der Platzierung von neuen Unternehmen oft auf den psychologischen Effekt eines "optisch günstigen" Preises. Hier sollte der Anleger das erste mal hellhörig werden.

Relevanter als der Preis einer einzelnen Aktie ist in jedem Fall der ermittelte Gesamtwert des Unternehmens. Dieser wird ermittelt, indem man den Preis einer Aktie mit der Gesamtzahl aller existierenden Aktien der entsprechenden Gesellschaft multipliziert. Die so ermittelte Größe wird Markt- oder Börsenkapitalisierung genannt. Sie ist vergleichsweise leicht zu ermitteln und liefert einen ersten wichtigen und weitaus relevanteren Anhaltspunkt für die Bewertung des Unternehmens als der bloße Aktienkurs. Um auch die jeweilige Finanzsituation der Gesellschaft zu berücksichtigen wird diese Größe noch um die Schulden, beziehungsweise den Kassenbestand des Unternehmens bereinigt, was Sinn macht, da der Anleger bei einem hochverschuldeten Unternehmen ja letztlich die Schulden mit "kauft". Der um die Finanzsituation bereinigte Unternehmenswerte wird mit dem englischen Begriff "Enterprise Value" betitelt.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis und Kurs-Umsatz-Verhältnis

In einem zweiten Bewertungsschritt wird der Unternehmenswert mit anderen wichtigen Faktoren in Beziehung gesetzt, um das jeweilige Unternehmen mit anderen Gesellschaften zu vergleichen. Die relevanten Faktoren variieren je nach Branche.

Die gängigsten Bewertungsrelationen sind das Verhältnis des Unternehmenswertes zum Gewinn und - falls die Gesellschaft noch keine oder nur bescheidene Gewinne erzielt - zum Umsatz. Die entsprechenden Kennziffern werden Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) genannt. Zur Berechnung dieser Kennzahlen wird der Unternehmenswert durch den Gewinn bzw. den Umsatz geteilt. Je höher die so ermittelte Zahl ausfällt, desto "teurer" ist das Unternehmen, beziehungsweise um so höher ist seine Bewertung.

Vorsicht vor zu hohen Erwartungen

An der Börse wird nicht die Vergangenheit, sondern die Zukunft gehandelt, und Analysten ziehen in der Regel die jeweiligen erwarteten Gewinne oder Umsätze der kommenden Geschäftsjahre für die Bewertung heran. Da es sich um Erwartungen handelt, liegt hierin auch eines der entscheidenden Risiken, denn jede Erwartung kann auch enttäuscht werden.

Viele Enttäuschungen des Emissionsjahres 2000 sind auch darauf zurückzuführen. Gerade am Neuen Markt hat es eine einige Neulinge gegeben, die zum Börsengang mit gewaltigen Umsatzprognosen aufwarteten und diese schon wenige Monate später nach unten korrigieren mussten. Wenn man bedenkt, dass gerade bei jungen Wachstumsunternehmen - mangels realer Gewinne - besonders auf die Kurs-Umsatz-Relation geachtet wird, dann hat dies einen sehr faden Beigeschmack, der weder auf das Unternehmen noch auf die begleitende Bank ein besonders gutes Licht wirft.

Gewinnmarge und EBITDA

Neben den Kernkennzahlen KGV und KUV ziehen Analysten aber auch eine Vielzahl anderer Kenzahlen für die Wertermittlung einer Gesellschaft heran. Hierzu zählt etwa die Gewinnmarge. Sie zeigt an wie hoch der Anteil der Umsätze ist, der als Gewinn in der Kasse des Unternehmens ankommt, ist also ein Gradmesser für die Qualität der Umsätze und Gewinne. Je höher die Marge desto besser. Ob bei der Ermittlung der Gewinnmarge auf den Jahresüberschuss, das Vorsteuerergebnis oder das Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (EBITDA) abgestellt wird, hängt von der Branche oder auch vom einzelnen Unternehmen ab.

Häufig wird das Ergebnis vor Steuern und Zinsen herangezogen, da es den besten Aufschluss über den eigentlichen Geschäftserfolg (unabhängig von möglicherweise unterschiedlichen Steuersätzen oder Zinsaufwendungen) vermittelt. Bei Gesellschaften, die viele Übernahmen getätigt haben, wird hingegen auf die Ebitda-Zahlen geschaut, da diese neben Steuer- und Zinseffekt auch Abschreibungseffekte ausklammern.

Die PEG-Ratio

Ein weiterer wichtiger Indikator ist das Verhältnis der Gewinne zum erwarteten Wachstum einer Gesellschaft: die PEG-Ratio. Diese Kennzahl setzt das Kurs-Gewinn-Verhältnis mit den erwarteten Zuwachsraten der Folgejahre in Beziehung. Ein Maschinenbauer, der mit einem optisch billigen KGV von 10 bewertet wird, aber nur Gewinnsteigerungen von 5% erwartet, kommt auf eine PEG-Ratio von 2 (10 geteilt durch 5) und wäre damit als "teurer" einzuschätzen als ein Softwareentwickler, der zwar ein optisch teures KGV von 80 aufweist, aber seinen Gewinn in den kommenden Jahren jeweils verdoppeln wird und eine PEG-Ratio von 0,8 (80 geteilt durch 100) erreicht.

Bisweilen werden auch neue Bewertungsansätze "erfunden", die aber oftmals nur eine kurze Halbwertzeit aufweisen. Ein abschreckendes Beispiel ist die zwischenzeitig verwendete "Bewertung pro User", die für eine kurze Zeit bei Internet-Providern, Portalbetreibern oder Mobilfunk-Unternehmen verwandt wurde, aber schon nach wenigen Monaten als überholt galt. Denn, so begründete ein Fondsmanager die Abkehr von dieser Kennzahl, entscheidend sei nicht die Zahl der Kunden, sondern die Frage, was der einzelne Kunde bringt und welche realen Einnahmen über ihn erzielt werden können.

Die wichtigsten Kennzahlen:

  • KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) : Aktienkurs geteilt durch den Gewinn je Aktie. Je niedriger die Zahl desto besser.
  • KUV (Kurs-Umsatz-Verhältnis) : da viele Unternehmen der jungen Wachstumsbranchen noch gar keine Gewinne erzielen, wird zunehmend auf das Verhältnis des Börsenkurses zu den Umsatzerwartungen abgestellt. Das KUV erhält man, indem die Marktkapitalisierung (Aktienkurs mal Zahl der Aktien) des Unternehmens durch die erwarteten Umsatzerlöse geteilt wird. Auch hier gilt je niedriger desto besser.
  • PEG-Ratio (Price-Earning to Growth-Ratio): setzt das KGV in Relation zum Gewinnwachstum . Dahinter steckt die Überlegung, dass ein sehr hohes aktuelles KGV zu rechtfertigen ist, wenn der Gewinn künftig sehr stark wächst.
  • KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis) : gibt an, wie viel die Aktie im Verhältnis zum bilanziell ausgewiesenem Buchwert wert ist. Es gibt Auskunft darüber, mit welchem Aufschlag das eingesetzte Kapital an der Börse bewertet wird. Je höher das KBV, desto größer der Anteil der im Kurs einberechneten Zukunftsphantasie.
  • Eigenkapitalquote : errechnet sich aus dem prozentualem Verhältnis des Eigenkapitals zur Bilanzsumme eines Unternehmens und ist Ausdruck seiner wirtschaftlichen und finanziellen Stabilität. Je höher die Eigenkapitalquote, desto niedriger die Insolvenz-Gefahr. Eine extrem hohe Eigenkapitalquote kann aber auch als Indikator für mangelnde Investitions- und Wachstumsbereitschaft eines Unternehmens gesehen werden und wäre somit ein negativer Indikator.
  • EBIT-Marge (Umsatzrendite) : gibt Aufschluss über die Rentabilität eines Unternehmens. Betrachtet wird hierbei der Gewinn vor Abzug von Steuern und Zinsen (Earnings before Interest and Taxes). Gelegentlich wird auch auf die EBITDA-Marge abgestellt, bei der auch die Abschreibungspositionen noch beinhaltet sind. Ratsam ist dies bei Gesellschaften, die etwa nach Übernahmen hohe Firmenwertabschreibungen vornehmen. Grundsätzlich gilt: je höher die Gewinn-Marge desto besser.
  • Cash-Flow : die englische Bezeichnung für den Kassen-Zufluss, beziehungsweise den Finanzüberschuss. Als Cash-Flow wird der Nettozugang an liquiden (flüssigen) Mitteln aus der normalen Umsatztätigkeit und sonstigen laufenden Aktivitäten bezeichnet. Die Kennzahl gibt Aufschluss darüber, ob ein Unternehmen aus eigener Kraft Investitionen tätigen kann oder ob Geld zur Schuldentilgung oder für Dividenden vorhanden ist. Ein anhaltend negativer Cash-Flow legt die Vermutung nahe, dass früher oder später Konkursgefahren aufkommen könnten. Ähnlich wie der Gewinn je Aktie oder der Umsatz wird der Cash-Flow ins Verhältnis zum Aktienkurs oder der Marktkapitalisierung gesetzt. Dadurch erhält man das KCV -(Kurs-CashFlow-Verhältnis). Dabei gilt analog zum KGV und dem KUV - je höher der Wert, desto teurer die Aktie.
  • Dividendenrendite : setzt die vom Unternehmen gezahlte Dividende mit dem Aktienkurs ins Verhältnis. Derzeit kommt dieser Kennzahl nur mäßige Bedeutung zu, da an der Börse vor allem auf Kursgewinne und nicht auf laufende Erträge aus Dividenden gesetzt wird.

Dieser Artikel wurde mit freundlicher Unterstützung von Reuters zur Verfügung gestellt. Weitere Informationen zu IPOs, Aktien und Research finden Sie auch direkt unter www.reuters.de 

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